时代商学院研究员雷映
上市中药企业中，不乏“百年老字号”、拥有非物质文化遗产招牌的药企，如云南白药（.SZ）、片仔癀（.SH）、同仁堂（.SH）、九芝堂（.SZ）、马应龙（.SH）等等。然而，近年来，部分百年老字号药企在业绩连年下滑的同时，频频曝出产品质量问题和高管违法违纪行为，折射出大健康时代下传统中药企业的经营难题。
以九芝堂为例，该公司上市20年来，实控人走马观花般换了好几任，但均无心经营主业，反而频频腾挪资产和谋取私利，以致业绩常年萎靡不振。
4月23日，九芝堂披露一季报，年一季度，该公司实现营业收入11.46亿元，同比增长28.33%；实现归母净利润1.07亿元，同比增长20.46%；基本每股收益为0.13元，同比增长18.89%。
虽然一季度业绩实现了一定的增长，一反此前颓势，但时代商学院发现短期业绩提振背后是九芝堂业绩大起大落的一个缩影。
本报告主要回答以下两个问题：
1.作为百年老字号，九芝堂的业绩为何大起大落？
2.九芝堂的核心主业运营状况如何？
业绩大起大落
年报显示，年，九芝堂实现营业收入35.6亿元，同比增长11.81%，实现归母净利润2.72亿元，同比增长41.7%。此外，该公司年一季度业绩增速表现也不错。从表面看，其在营业收入和净利润上都稳定增长。
然而，回顾往期业绩，—年，九芝堂的营业收入从年的38.3亿元下滑至不足32亿元，净利润更是从年的7.2亿元一路下滑至年的1.92亿元。换言之，该公司年以来业绩稳定增长，是年业绩大幅下滑后的低基数效应所致。
从更长远的经营周期观察，不难发现，上述业绩变化是九芝堂业绩大起大落的一个周期性表现。该公司上市以来，收入规模除部分年份因并购并表实现了明显增长外，其余均处于一定规模区间内的来回震荡，收入的内生性增长不足。
该公司历史上营业收入暴增均是收购并表所影响。—年，其营业收入常年维持在10—12亿元的规模；—年，营业收入在年创下38亿元的新高后有所下滑，近三年维持在31—35亿元。
数据来源：上市公司公告，同花顺iFinD，时代商学院整理
—年，九芝堂的营业收入增速分别12.53%、0.38%、2.73%、-9.75%、8.04%、7.52%、0.74%、1.19%、2.44%、-9.34%、16、25%、15.97%、9.27%、.8%、43.49%、-17.76%、0.68%、11.81%，18年间有12年营业收入增速低于10%，而且有9年增速低于3%，有3年是负增长。-年为并表影响期，不考虑并购并表期间的高增速，仅—年两年的营业收入增速超15%，其余年份表现较差。
从归母净利润增速看，其归母净利润比营业收入的波动幅度更大。
年前，九芝堂的归母净利润极度不稳定，最低一度仅万元，最高则达2.25亿元。受益于并购子公司完成业绩承诺，九芝堂的归母净利润从年的4.03亿元逐年增长至年的7.12亿元。
好景不长，承诺期一过，子公司业绩随之腰斩，九芝堂的归母净利润也呈断崖式下降，年和年归母净利润分别为3.37亿元和1.92亿元，同比分别大降52.76%和42.89%。年虽有所回升，但归母净利润规模仅相当于年的37.7%。
实控人热衷资本运作，并购标的业绩爆雷
九芝堂经营业绩的大起大落，与掌舵人热衷资本运作及不务正业有较大关系。
时代商学院发现，该公司自上市至今，仅实控人就已经换了四个。
年6月28日，九芝堂在深交所上市，上市当年，九芝堂营业收入为3.3亿元，净利润为万元，控股股东为长沙九芝堂（集团）有限公司（以下简称“九芝堂集团”），实控人为长沙市*府。
然而，上市未满2年，这家上市国企就连带控股股东一起被打包出售。年1月，九芝堂发布《公司控股股东整体出售》公告，称基于推进市属国有企业改制，长沙市人民*府将九芝堂集团整体出售给湖南涌金投资（控股）有限公司（以下简称“湖南涌金”）、上海钱涌科技发展有限公司、杭州五环实业有限公司等三家企业。本次交易完成后，湖南涌金成为九芝堂的控股股东，实控人变为魏东。
作为涌金系的创始人，魏东是资本运作的高手，这也体现在他收购和运营九芝堂的动作上。据媒体报道，彼时湖南涌金支付不超过1.5亿元的对价，通过直接收购控股股东的方式获取上市公司的控股权，成功规避了上市未满三年不得转让控股权的*策红线，也成功规避了持股超过30%触发要约收购的*策规定。
但从企业募资情况看，九芝堂上市之初发行万股（占发行后总股本的31.1%），募资金额为3.6亿元，而湖南涌金收购九芝堂29.76%控股权的价格竟不及上市发行募资的50%，可谓财技高超。
需注意的是，控股股东重资本运作的风格也延续到九芝堂的经营管理上，导致九芝堂频频重金参与金融投资，医药主业反而萎靡不振。
年，九芝堂增发募集近5亿元用于医药项目发展。然而，直至年，当时的13个募投项目，仅有3个按照原计划实施，其余10个则是多次变更，最终的投资回报亦完全是入不敷出。
历年年报显示，年，九芝堂抛售交通银行.5万股股票，获得净收益.24万元。同年，九芝堂动用万元的自有资金购买了科伦药业50万股股票，科伦药业上市后股价大涨，之后九芝堂全部清仓科伦药业股票，获得投资收益约万元。
与此同时，该公司研发投入极低，上市十年无新的重磅产品上线。现有产品体系的运营策略主要依赖加大广告投入，年其销售费用率为34.2%，较年的17.46%接近翻倍。
年，魏东去世，九芝堂管理层换血，实控人易主为魏东之妻陈金霞。自此以后，九芝堂高层人事频繁变动。
年8月，九芝堂管理层换血。年5月，多位高管辞职，魏东胞兄魏锋上任董事长。年2月，前东阿阿胶副总经理程继忠空降九芝堂任总经理，又于年4月辞职，董秘徐向平接任总经理。现任董事长张峥曾任国金证券董事长，并无医药行业管理经验。
管理层换了一茬又一茬，九芝堂主业却陷入几近停滞状态，其营业收入主要依赖两个传统产品——驴胶补血颗粒和六味地*丸，但增长缓慢。
九芝堂董事长张峥曾坦言，九芝堂手中有多个批文，但是只生产了十几个批文的产品。年至年，九芝堂营业收入仅从11亿元增长至14.05亿元，净利润增幅亦不甚理想。
随着九芝堂从一线药企行列中滑落，涌金系寻求退出。年初，九芝堂发布重大资产停牌公告，随后披露控股股东九芝堂集团拟向李振国转让其持有的九芝堂28.06%股权，交易对价共计15.03亿元。与此同时，九芝堂以发行股份购买资产取得牡丹江友搏药业股份有限公司（以下简称“友搏药业”）%股权，李振国当时持有友搏药业51.59%的股权。
该次交易完成后，李振国合计持有九芝堂42.33%的股权，成为九芝堂实际控制人，友博药业亦顺利实现曲线上市。年，友搏药业的营业收入为7.98亿元，净利润为4.03亿元，主导产品为疏血通注射液，营业收入占比达90%以上。
这次交易中，友博药业估值超65亿元，并承诺—年扣非归母净利润分别不低于4.57亿元、5.15亿元、5.79亿元。实际上，其业绩承诺完成率分别为.29%、.69%、.66%，完美擦线过关。
然而，业绩承诺期一过，友博药业就出现业绩爆雷，营业收入和净利润双双近乎腰斩。年，该公司实现营业收入10.42亿元，同比减少44.96%；净利润为2.89亿元，同比减少52.39%。年，其净利润更是直接降至1.3亿元。
此外，新任实控人李振国亦无心实业，意图利用上市公司收购关联资产谋取私利。
年6月25日，九芝堂发布公告称，拟以10.11亿元受让刘梅森所持有的北京科信美德生物医药科技有限公司（以下简称“科信美德”）26.87%的股权。但这次并购最终因科信美德风险过高而终止，九芝堂并因此收到监管函。
根据湖南省证监局出具的监管函，该笔收购的相关公告没有披露刘梅森投资科信美德的万元全部来自李振国，实际上刘梅森是替李振国代持股权。
换言之，李振国花万元投资科信美德，然后再让九芝堂花10.11亿元收购其股权。
因此，上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》(证监会令第40号)第二条、第四十八条的规定，湖南省证监局决定对九芝堂及李振国、刘国超、李劲松、盛锁柱、杨承、徐向平、马卓檀、王波、张昆采取出具警示函的监管措施，并记入中国证监会诚信档案。
重营销轻研发，产品后继无力
纵是铁打的九芝堂，终也禁不住流水的实控人折腾。
上市以来，九芝堂一直维持以驴胶补血颗粒及冲剂，乙肝宁、浓缩六味地*丸等为主的产品体系，而研发方面难见起色，缺乏新的业务增长点。其中，驴胶补血颗粒、六味地*丸是九芝堂的核心产品，亦是该公司早期发家致富的主要法宝。
不过，驴胶补血颗粒和六味地*丸并不是九芝堂的独家产品，反而在国内中成药市场是同质化竞争较为严重的品种。年，全国六味地*丸市场有70余个品牌、多个批号，九芝堂的驴胶补血颗粒则定位低端，产品局限在湖南地区，竞争优势并不明显。
米内网数据显示，年九芝堂在国内六味地*丸市占率仅有4.46%。该公司的驴胶补血颗粒也仅有6.5%的市场占有率。
收购友博药业后，九芝堂主打产品增加疏血通注射液，然而由于年后医保受限、辅助用药目录及重点监控目录等*策落地，中药注射剂销量下滑明显。
在传统主打产品和新增产品都遭遇到发展瓶颈的同时，九芝堂也开始尝试在日化和现代生物医药领域寻求多元化转型。年，九芝堂引进干细胞生产技术及制备平台，在北京大兴生物医药产业基地建造符合美国和欧盟cGMP标准的商业级干细胞生产基地。目前，该业务尚未实现收入。
作为传统中成药企业，九芝堂谋求跨领域转型难度不小，然而对应的研发投入却并未显著增长。—年，九芝堂研发费用分别为.8万元、.6万元、1.02亿元、1.13亿元，对应的研发费用率分别为2.42%、2.74%、3.2%、3.19%。
与研发投入形成鲜明对比的是，九芝堂花费巨资投入销售领域。
从魏东时代开始，九芝堂开始转变经营策略，轻视研发，在销售投入方面高歌猛进。—年，九芝堂销售费用率从19.9%增长至34.2%，增幅近乎增长一倍。—年，该公司营业收入分别为38.3亿元、31.2亿元、31.8亿元、35.6亿元，对应的当期销售费用为16.2亿元、13.1亿元、12.9亿元、13.5亿元，对应的销售费用率分别为42%、41.9%、40.47%、37.9%，销售费用率持续维持高位，销售费用规模是研发费用规模的30多倍。
高销售投入对利润的吞噬效果明显，该公司产品毛利率较高，但净利率却较低。其主要原因在于巨额销售费用吞噬了利润空间，导致其净利率持续下滑。—年，九芝堂毛利率分别为68.8%、62%、61.55%、60.48%，对应的净利率为18.8%、10.36%、5.86%、7.58%，近两年净利率不足10%，整体趋于下降态势。同期，九芝堂的加权ROE分别为16.69%、7.33%、4.7%、6.94%，与净利率走势一致。
虽年和年一季度的业绩实现了一定增长，但该公司的业绩未来能否稳定增长？
从业务层面看，目前该公司现有产品的竞争格局并无变化，新业务干细胞尚未实现营业收入，短期内恐难以改变当前不稳定的经营状态。
结语
纵观九芝堂历年发展，虽然躺在中华老字号的金字招牌上，年年有盈利，但却难以做大，缺乏明显的成长性。
与此同时，面对市场竞争激烈，该公司管理层走马观花式的换了一波又一波，都是无心实业，热衷资本运作，导致该公司缺乏稳定的品牌运营，研发不足也导致新产品难产。此外，多年来其销售费用持续走高，营业收入却没有明显大幅增长，反而不断吞噬利润，盈利能力下滑明显，经营困局短期内恐难以根本性扭转。
参考文献：
1.九芝堂的上市公司公告、调研纪要、历年年报
2.《三百年九芝堂，二十年“鸡肋史”
独立评级》.市值风云
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